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　　中信建投证券研究 文|周君芝 田雨侬

　　中央经济工作会议是党政线条会议，会议核心内容是立足中国经济中长期主线，回顾当年经济成绩并展望来年经济工作重心。

　　解读中央经济工作会议，需要高度关注会议的主题词，这决定了来年经济和政策导向。

　　预期即将到来的中央经济工作会议，我们关注两点：第一，政府如何利用既有政策工具箱，平衡内外需。第二，长期改革（例如央地财税关系、金融风险控制）与短期增长如何有效衔接。

　　一、本周最值得关注的三个市场表现：

　　1、10年国债利率下破2.0%。周初公布同业存单自律倡议，债市情绪走强。本周10Y国债活跃券下破2.0%至1.96%，下行幅度为7BP，30Y国债活跃券下行4.45BP至2.16%。

　　2、中央经济工作会议临近，A股博弈情绪加重。本周市场震荡上行，上证指数重返3400点。随着重要会议窗口临近，市场做多力量有所增长，热点快速轮转，成交量温和放大，本周上证指数收复3400点，累涨2.33%，深成指涨1.69%，创业板指涨1.94%。

　　3、AI产品与技术更迭，美国科技股大幅上涨。本周美国科技股涨幅明显，显示AI产品更迭的生命力。OPEN AI宣布开启为期12天的直播活动，涉及AI产品和技术更新。此外，美国经济数据偏强，劳动力市场稳健，虽然未来降息路径更为谨慎，但是市场预期12月降息概率仍高。

　　二、无需博弈中央经济工作会议中的赤字率预期。

　　本周国内外经济数据波澜不惊，宏观交易主线也未发生大变化。中央经济工作会议临近，国内主线再度聚焦政策。

　　不少市场参与者高度关注2025年赤字率，并讨论赤字率到底是落在4%以上还是4%以下，市场期待可通过赤字率具体数据来推测政策意图。事实上，中央经济工作会议不会公布赤字率。博弈中央经济工作会议给定赤字率数据，意义有限。

　　确定赤字规模需要一个大前提，政府需要先框定年度收支预算。而收支预算、赤字额度审批都需要过人大，所以我们只有在两会的政府报告中见到赤字以及财政收支预算数据。

　　早在两会之前的中央经济工作会议，按照法定流程，无法给出赤字规模以及具体赤字率。

　　中央经济工作会议即便提及赤字，表达也限于定性而非定量。例如“阶段性提高财政赤字率”（2016年）、“优化组合赤字、专项债、贴息等工具”（2022年）。

　　今年10月初财政部召开发布会，提到中央加杠杆空间充足，自此之后市场已抬高对2025年赤字率预期。中央经济工作会议即便给出赤字率相关定性描述，大概率也不会超过市场预期。所以当下市场无需博弈中央经济工作会议的赤字表述，尤其是博弈其中具体的赤字率数据。

　　三、中央经济工作会议的重要性在于方向和基调确定，而非执行细节。

　　中央经济工作会议是党政线条的会议，会议核心内容是立足中国经济中长期主线，回顾当年经济成绩并展望来年经济工作重心。

　　解读中央经济工作会议，需要高度关注会议的主题词，这决定了来年宏观经济主线以及政策导向。

　　例如，2016年中央经济工作会议的主题词是“房住不炒”及“三去一降一补”；2017年会议主题词是“深化供给侧改革”和” 破、立、降”；2020年主题词是“做好碳达峰碳中和”和“强化反垄断”；2021年会议主题词是“着力稳定宏观经济大盘”及“宏观政策要稳健有效”。

　　来年3月两会召开，并发布政府工作报告。政府工作报告，可视为在中央经济工作会议导向之下，政府向公众报告具体的政策执行细节。届时我们才会看到具体的GDP增速目标、赤字规模、赤字率等具体政府预算数据。

　　站在当下，外有特朗普关税纷扰，内有需求不足，这将是2025中国经济的大背景。预期即将到来的中央经济工作会议，我们更关注两点：第一，政府将如何动用既有政策工具箱，平衡内外需。第二，长期改革（例如央地财税关系、金融体系风险控制）与短期增长如何有效衔接。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

　　海外科技发展超预期。关注海外科技发展动态，或对全球股市产生影响。

　　特朗普2.0政策超预期。特朗普政策主张是美国优先：提高关税，降低税收，限制移民，促进制造业回流，增加就业。预计特朗普就任美国总统后，对外共识强的政策更易落地，比如提高关税、退出贸易协定、削减对外防务支出。需要关注特朗普政策对全球化的影响，以及中国政策的应对。